和讯期货消息 2018年4月20日-21日，由中国期货业协会主办的第十二届中国期货分析师暨场外衍生品论坛将在杭州黄龙饭店召开。本届论坛以“新时代、新价值、新作为”为主题，围绕大商品、“保险+期货”、期现结合与资产管理等业务领域，总结期货衍生品市场服务实体经济的经验与模式，深入梳理中国特色社会主义新时代背景下实体经济风险管理的需求特点。和讯期货参与全程直播。
在20日下午的专题活动““重研究 讲实效”—研究对话投资研讨会 ”中，海通期货投资咨询部负责人强作了“信用与供求反馈体系”主题。
强表示，在目前正在构建的信用与供求反馈体系里面，信用是因，供求是果。从哲学的角度来讲，是同源的，而且是相互的。在宏观的架构里面，信用是决定供求的，信用是领先于供求的。但是在一定的市场交易氛围内，供求又是决定信用的。
其中，要做到有效观察或者有效追踪信用体系，最核心的就是三个指标。一是新兴/发达股票指数；二是美元指数，美元的贬值就是意味着信用的扩张；三是伦敦LIBOR。
强指出，利率周期与经济周期，我们中国正处于见顶的过程。用工业品指数和十年期或者五年期国债做一个对比，现在全球定价分成两个层次，一是跟CPI相关的美元定价，二是跟TPI相关的人民币定价，我们工业品指数用这个来对比的话呈现出四种关系，一是通胀，价格上行、国债下行；二是通缩交易，价格下行、国债上行；三是价格上行，国债上行，最近工业品反弹跟国债是同步的；四是双杀危机，价格下行、收益率上行。此外，追踪不同信用主体的过程当中可以将资产价格和整体信用与供求关系挂钩起来。
强：大家好，很荣幸在今天下午和大家相聚在一起，给大家分享一下我们目前正在构建的“信用与供求反馈体系”，主要讲三个问题，一是信用，二是供求，三是反馈。
我们为什么要建立这样一个体系？我们在研究到投资的中间有一个比较的过程，我们要想把研究为投资收益，那么中间需要迈过一个很大的坎，你要有一个核心的体系，把这些市场上买方研究的资源为可以为投资体系可用的。建立起这样一个体系就是你研究的灵魂，灵魂常重要的，没有灵魂的话买方研究无法去兑现。
信用与供求的关系，我们为什么想要建立这样一个体系，试图把买方研究为卖方。在实践的过程当中，传统的研究是供求关系，实际上供求对于价格之间的关系是一种滞后的关系，价格经常会提前反映于供求关系，那我们怎么样消除这种滞后？我们就要找供求背后的原因，什么导致了供求变化？实际上是信用的收缩和扩张导致了供求变化。信用和供求是什么关系？供求是在信用在终端的降维。我们具体到一个品种来讲，它的供求关系就是供给和需求的逻辑。我们要把终端上的供求关系升为宏观上的信用关系。
在理解了信用和供求的关系之后，中间还有一个问题，就是反馈。反馈包括两个方面，一个方面是宏观调控与市场主体之间套利的互动；另一方面是市场的反伸性，有很多宏观的变化是来自于市场交易。比如说在2015年底—2016年初，QE达到顶峰，市场上所有人都在谈负利率，负利率就是交易者交易出来的，把成本交叉套平了甚至倒挂，这样一种关系就改变了宏观的因子。反馈两个层面，一个层面就是市场反伸性，另一个层面是监管与个人套利之间的互动。
什么是信用？用一句话来说，信用就是负债。在我们当代体系内，一个体系叫做信用货币时代，目前整个经济体建立在信用货币的基础上，信用货币与之前的非信用货币（金本位、负本位）的差距是什么？信用的龙头被打破了。用什么来衡量信用？信用有两个标准，信用的载体是货币，也就是资金，它对外展示的方式有两个纬度，一个纬度体现在汇率，第一个纬度是利率。汇率是一个全球性因素，它反映的是全球的经济周期，在不同经济体之间的传导，而利率是经济体内部的资金成本。利率成本又分标准化和非标准化，标准化就是债券，包括国债、信用债，非标准化包括信贷和非标，这些形成了不同利率的价格。
图上是美国十年期国债，从1790年到目前的十年期国债的水平，反映的就是信用扩张和信用的收缩。围绕信用扩张和信用的收缩，降到终端层面，就是各个行业之间的供求关系的转折变化。凭你最直观的感觉，从1946年一直到1970年前后，实际上十年期利率一直呈现自然波动状态，这种自然波动状态能够反映正常规律。但是我们看从1972年之后，这个利率被扭曲了，它是一个非自然的状态，为什么会被扭曲？核心原因就是变量的临界点的就是牙买加货币体系的建立，利率不再受黄金或者本位资产的约束，央行获得了更大的调控空间来调控经济。在这个过程当中，我们看这十年发生了什么事情？前半段讲了信用脱离了本位资产的飙升，后半段讲了劳动生产率和劳动者工资之间的变化。十年期利率对应的就是200年发展的过程，其实我们经历了三个时代，蒸汽时代、电机时代、信息时代，蒸汽时代经历了两轮康波周期，电机时代经历了两轮康波周期，信息时代经历了一轮康波周期。每一次十年期利率到什么时候飙升到高点？在康波周期在箫条的时候。这一康波周期的衰退是从2007年次贷危机开始，利率依然运行在下降的通道当中。为什么在这论康波周期当中十年期起不来了？有一个观点，之所以利率不起来，是因为我们超发的货币被流入到资产价格上，没有流入到消费价格上，所以我们的CPI起不来，那么十年期利率就起不来。这个观点对吗？不能说错的，但是没有说到实题，通胀之所以不失控是因为劳动者工资的增长速度始终没有超越劳动生产率的提高速度，劳动者得到的收益少了。
我们看周期是什么，如果我们国内研究周期最权威的就是周金涛（音译），把他的文章一遍，最经典的一句话，“周期源于价格对增长的反制”。资本生产方式建立以来最矛盾的问题就是生产过剩的问题，制度体系的构建始终在解决一个问题，就是消费不足的问题。早年怎么解决？扩张市场，打仗。但是打仗这种方式太了，一战二战之后不敢打了，这个时候就靠制度创新。怎么去有效推动需求？两个最根本方式，一个方式是技术进步压低成本，手机最早的时候是大哥大，一万多块钱一部，它的需求就非常小，甚至没有需求。随着技术进步以后，它的需求量直线扩张。第二个方式是信用扩张，在金本位之前信用扩张始终受到本位资产（黄金）的约束，牙买加体系最终突破了黄金的约束，它的信用就开始大幅度扩张，脱离了黄金的扩张。前30年的牛市说明了脱离了扩张之后引起了利率的上涨，随后随着劳动生产率的增长把价格住了，这个利率就起不来了。这一轮周期到了什么时候为止？2016年，标志性确认是在2017年。为什么现在货币正常化是一个趋势？背后最根本的原因，过去30年不失控的技术原因开始消退，信息产业不再以那么快的技术进步去压低成本，劳动生产率的提升见顶，意味着劳动者工资的增长速度将不再慢于生产率的增值速度。如果说这种最根本性的压低价格消失的话，后面整体信用趋势就会扭转。我们对于周期理论的理解就是建立在资本主义的基本方式，就是怎么解决有效需求不足的问题，通过信用的扩张来提升有效需求，最终的就是分化。
在我们的体系里面，信用是因，供求是果。从哲学的角度来讲，是同源的，而且是相互的。在宏观的架构里面，信用是决定供求的，信用是领先于供求的。但是在一定的市场交易氛围内，供求又是决定信用的。比如说今天下午大家是来听我讲课，我是供给方，而到了晚上，大家是供给方，我是需求方，是相互的。我们在去追踪整体信用的过程当中，实际上离不开目前货币体系的机制，就是牙买加体系的整体机制。这个整体机制就是石油美元体系，本质上是以美元为核心的，美元挂钩石油， 这样一个制度设计最根本的妙用就是有一个平衡的机制。当我的美元供给开始扩张的时候会造成石油价格的上涨，因为交易原油是需要美元的。这里面有一个漏洞，原油的价格与美元的信用收缩与扩张并不完全等同，当地缘主导的时候，可能美元在收缩，原油在上涨，造成整体信用的失控，这个信用的失控就体现在核心的离岸指标上。我们现在正好处在这样一个阶段，我们上一轮经济扩张已经结束了，2017年底整个已经结束了，开始了一个调整，但是原油在上涨，这就造成了离岸指标的飙升，这个阶率飙升到一定时候就会对经济产生反示（音译）。去年的时候整个市场最让我们没有想到的是什么？大家预估2017年的时候很少人判断2017年会是全球经济的同步复苏，而且是2008年以来最强劲的复苏，尤其意外就是欧洲和日本的超预期的复苏，这种预期实际上体现了我们在主流框架下对架构的分工体系的理解并不成熟。产业结构与全球分工：消费国、生产国、资源国分结构，全球的信用都是在美元信用的基础上，包括人民币的信用也是来源于美元，过去人民币在国际上是没有信用的，其他众多国家要想大幅度发展都是绑定美元信用，消费国就是美国。生产国是在不断，有几个国家在充当生产国，最早是欧洲，牙买加体系建立之后就是日本，再从日本移到亚洲四小龙，再到中国。我们全球经济要复苏，谁能推动复苏？仅仅有信用不行，没有信用也不行，它的必要条件就是生产国的生产机器必须要开动。我们上一轮生产国的机器开动就是在2016年的房地产刺激，如果房地产不起来，居民的杠杆就起不来，那么生产国的生产机器也起不来。
我们怎么去有效观察或者有效追踪信用体系呢？最核心的就是三个指标。一是新兴/发达股票指数，新兴市场和发达市场两类经济体哪一个股票走得更好，当新兴市场更好的时候就是资金流向新兴市场，新兴市场可以理解成高收益、高风险，发达市场就是低收益、低风险；二是美元指数，美元的贬值就是意味着信用的扩张；三是伦敦LIBOR。利率是催化剂，利率是领先于美元指数的，你从另一个角度来讲就是滞后的。我们看到一个催化作用，新兴市场/发达市场与美元市场是正向的关系，伦敦的LIBOR是一个催化的作用，每次信用的扩张都伴随着利率的大幅度降低以及在低位较长时间的盘转。这是我们对于信用的一个追踪。
利率由什么决定？中间区域就是经济周期，经济增长和通胀构成了经济周期。经济的好坏反映的是需求，资本收益率更多地决定了供给。不是监管，下面是套利。
利率周期与经济周期，我们中国证处于见顶的过程。在我们刚才讲的理论框架下，我们交易的就是通胀或者通缩，我们可以用工业品指数和十年期或者五年期国债做一个对比，现在全球定价分成两个层次，一是跟CPI相关的美元定价，二是跟TPI相关的人民币定价，我们工业品指数用这个来对比的话呈现出四种关系，一是通胀，价格上行、国债下行；二是通缩交易，价格下行、国债上行；三是价格上行，国债上行，最近工业品反弹跟国债是同步的；四是双杀微机，价格下行、收益率上行。
最后说一下主体。我们在这个体系下怎么把体系和资产相挂钩？央行信用的扩张靠的是国债，央行对应的就是。企业信用扩张对应的是信贷和信用债。居民的信用扩张是房地产。那么从偿债的角度来讲，的靠税收，企业靠股票，居民靠工资。我们追踪不同信用主体的过程当中可以将我们的资产价格和整体信用与供求关系挂钩起来。